【中信建投 宏观】中美关税如期落地是利空出尽吗?

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发布时间:2018-07-10 11:56

【中信建投 宏观】中美关税如期落地是利空出尽吗?

2018-07-10 09:23来源:文涛宏观债券研究关税/贸易战/特朗普

原标题:【中信建投 宏观】中美关税如期落地是利空出尽吗?

摘要

一周重点:随着中美对第一批340亿美元商品互征关税的措施落地,“迄今为止经济史上规模最大的贸易战”正式开始。但实锤落地后,A股市场与人民币汇率均迎来了久违的反弹,似乎贸易战已是利空出尽。但我们认为,反弹是市场过度悲观后的预期修正,并不代表贸易战的终结。当前贸易争端是中美经贸问题累积后的总爆发,不会因为中国承诺多向美国进口或者承诺开放国内市场就能解决,中美关系需要彻底调整。

未来两周内,第一批剩余160亿美元的征税措施将落地。如果美方征税范围扩大,中方的反制措施可能包限制美国公司在华的市场准入、将人民币汇率贬值、降低美国国债持有规模、限制中国公民赴美旅游等。但由于这些措施可能也会对中国自身带来较大的负面冲击,因此在使用时也将相对谨慎。尽管贸易争端表面剑拔弩张,但实际上双方仍然有所克制的。我们认为,未来中美双方仍会走到谈判桌前,可能以中国增加国内进口规模,增加国内市场的开放力度,增加国内政策的透明度,来换取美国对于中国商品进口以及投资限制的放松。第一轮征税对中国国内经济的短期影响并不大,而极端情况发生的概率仍然较低,因此我们对于贸易战的短期前景不必高估,但也不宜低估贸易战的长期冲击。

大类资产:股市:美国股市先抑后扬 拉美市场触底反弹;债市:美债利率震荡下跌 收益率曲线07年来最平;汇市:美元指数冲高回落 新兴货币表现疲软;商品:供给担忧推动油价持续上涨。

事件追踪:特朗普取消专门针对中国投资美国科技行业实施新限制的计划;美国最高法院中间派大法官退休,可能打破最高法院平衡格局;欧盟领导人在各国自愿基础上就难民问题达成初步协议;美国向德国车企提出“零关税”解决方案,得到默克尔支持;欧盟领导人在各国自愿基础上就难民问题达成初步协议;伊核协议外长会议未取得实质性进展;英国首相梅的退欧计划取得内阁共识,将推动与欧盟维持紧密贸易关系。

经济观察:上周公布的美国6月非农整体强劲,但薪资增速不及预期。这缓解了市场对美国通胀快速上行的担忧,也使得美联储今年再加息两次的预期降低。而近两周公布的美国消费数据不及预期,但核心PCE同比六年来首次达到2%,制造业也呈现出扩张态势。此外,近两周公布的德法CPI增速均符合预期,日本短观调查数据连续两个季度负增长。。

本周关注:本周是中美互相加征关税后的第一周,市场仍将持续关注贸易战的动态。上周英国内阁的脱欧协议主张部分留在欧洲单一市场,而退欧协议本周也可能在议会取得进展,退欧白皮书也可能在本周公布。而在数据方面,本周公布美国的CPI将是重中之重。

正文

海外一周重点:中美关税如期落地是利空出尽吗?

北京时间7月6日中午12点01分,美国对中国第一批818项价值340美元商品,加征25%关税的措施正式生效。中国方面表示不打贸易战的第一枪。但在美方的关税落地后,中国同等规模的关税措施也随即落地,并在世贸组织就美国对华301调查项下正式实施的征税措施追加起诉。按照我国商务部的说法,这标志着“迄今为止经济史上规模最大的贸易战”正式开始。

但是,在贸易战实锤落地后,全球市场风险偏好反而出现了回升。A股市场在6月19日以来从3000点上方最低跌破2700点,但在关税措施落地后,A股市场触底回升,人民币汇率也扭转了此前的颓势,出现了显著的升值,似乎关税措施的落地已经是利空出尽。

1.1

贸易战的长期逻辑

我们认为,股市与汇率的反弹是此前市场情绪过度悲观下的预期修正,但关税措施的落地并不代表贸易战的终结。特朗普在7月5日接受记者采访时,还表示第一批剩余160亿美元商品的征税措施将在两周内落地,如果中国方面反击,还会有2000亿甚至是5000亿美元的报复措施等待。尽管这些极端情形未必实现,但这至少表明美国方面的要求绝不止眼前500亿美元的关税那么简单。

有观点认为特朗普发动贸易战的重要原因是为了中期选举的考量。诚然,2018年以来,特朗普的民调支持率确实有所上升,除了税改落地的影响外,可能有部分原因归功于贸易战的影响。但实际上,从近期的各项民调看,特朗普的支持率仍然远低于其不支持率。而所谓特朗普上任500天后支持率在二战以来所有美国总统中排名第二的新闻,指的是特朗普在共和党内的支持率达到了87%,仅低于小布什在911事件后的支持率。这标志着特朗普对于共和党内部控制力的增强,可能在共和党内初选中有更多主张与特朗普相似的候选人脱颖而出,但似乎并不能据此预测共和党将在中期选举中维持多数席位。而民主与共和两党国会议员的初选将在8-9月集中举行,11月初正式大选。目前看来两党形势旗鼓相当。如果假设特朗普发动贸易战是为了中期选举,那得到的推论就是在8-9月贸易方面的摩擦措施将愈演愈烈,但11月后贸易战就将偃旗息鼓。这显然低估特朗普发动贸易战的深层动机。

我们在此前的报告中指出,当前贸易争端是中美经贸问题累积后的总爆发。尽管美国对中国的贸易逆差超过了3000亿美元,但美国企业在华同样具有较大的经济利益,其在华分支机构每年的销售额也超过了3000亿美元,这使美国容忍中国存在国内市场开放程度滞后、国有企业补贴、技术转让要求、商业规则不透明等问题。但随着中国国内的技术进步与产业升级,中国企业逐步向产业链上游转移,与美国的竞争日趋激烈,而中国制造2025也为中国制造的未来描绘出了美好的图景。美国企业在华躺着赚钱的时代过去。而在金融、信息服务、视听传媒等服务业领域,中国的国内市场又迟迟不能打开,这就使美国的利益受到了广泛的挤压。因此,这次贸易战并不会因为中国承诺多向美国进口商品,或者承诺开放国内市场就能解决。中美关系需要进行彻底的调整。这就意味着,这一次中美贸易摩擦将对市场带来长期冲击。

1.2

中国还有什么牌可打?

7月6日美方第一批落地的818个小项340亿美元的商品是在4月4日公布的最初清单上的。这份清单制定的原则是,对于中国相关产业的影响尽可能大,对于国内消费者的影响尽可能小,打击“中国制造2025”的相关领域,包括航空航天、信息和通信技术、机器人、工业机械、新材料、汽车等行业。而剩余的284项价值160亿美元的产品则是将原有的部分电器产品剔除,新增了半导体、电子元器件上,包括集成电路处理器、控制器以及存储器等等,以及塑料、玻璃等化工材料方面的产品。总体而言,新的最终清单更加显示出了对于中国制造2025的精准打击。而中方首批340亿美元的反制清单把农产品与汽车作为主要内容,将特朗普的票仓作为主要打击对象。而剩余160亿美元的商品主要集中在化工品、医疗设备、能源产品等领域。

而特朗普后续威胁的2000亿美元,甚至是5000亿美元的关税威胁已经超过了中国对于美国全部进口的商品总额。但即便如此,中国方面仍然保持了强硬态度,商务部表示一旦2000亿美元的关税措施落地,中方将采取数量型与质量型相结合的综合措施进行反制。我们认为除了关税措施外,中方未来的反制措施可能包括如下几类。

第一,限制美国公司在华的市场准入。由于美国企业在华的商业利率巨大,这一措施可能对美国利益带来严重冲击;第二,将人民币汇率贬值。以保证在加征关税背景下中国出口竞争力,但这一措施的弊端汇率的合意水平很难把握,一旦贬值预期形成,容易引发资本外流、货币贬值与国内资产价格下跌的恶性循环。第三,降低美国国债持有规模。但是目前全球很难找到比美国国债更安全的投资,1月份中国将降低美债持有比重的传闻就已造成了美债利率的大幅上行,可能使中国利益带来损失。第四,限制中国公民赴美旅游。这每年也为美国创造大量收入。

目前来看,这些规则基本相当于中国在对外开放领域的倒退,并且可能对中国自身带来较大的负面冲击,因此中国方面在推行反制措施时也将相对谨慎。

1.3

贸易战未来的走向:可能对于经济与市场带来持续扰动

尽管中美双方的贸易争端仍然呈现剑拔弩张的态势,但实际上双方仍然是有所克制的。在6月28日,特朗普取消了专门针对中国投资美国科技行业实施新限制的计划,仍将依靠现有的外国投资委员会(CFIUS)审查中国对美投资;7月2日,美国商务部也暂时、部分解除对中兴公司的出口禁售令。而中国方面也承诺不打贸易战的第一枪,7月1日下调汽车及零部件的出口关税的措施也按计划落地,并承诺“中国制造2025”将对内外资企业一视同仁。从4月博鳌论坛的精神来看,我国扩大对外开放的方向不会因为特朗普的反复而发生调整。扩大中国的开放程度,也是我国获得更多外部支持,在中美贸易谈判中获益的筹码之一。

因此,我们认为,在第一轮互征关税措施实现后,在未来中美双方仍然会走到谈判桌前,还是有可能以中国增加国内进口规模,增加国内市场的开放力度,增加国内政策的透明度,来换取美国对于中国商品进口以及投资限制的放松。如果第一轮关税500亿关税措施完全落地,其对于中国GDP的静态影响大约仅为0.1%,而考虑到各类引致效应后,这对于国内经济的冲击也不会超过0.2%。

如果美国方面强制推动对华更大规模的关税措施落地,可能也会对美国国内消费者的成本造成较大影响,美国对中国的进口产品还有很大一部分作为美国公司的中间品投入,征税的行为也会在一定程度上影响美国企业的竞争力。因此,从目前看来,例如对5000亿美元产品征税这类极端措施落地的概率仍然较低,因此我们对于贸易战的短期前景不必过度悲观。

但从更长期的视角看,贸易战的深层次原因还是由于随着中国国内的产业升级,与美国的差距在逐步缩窄,使得中美间的利益冲突愈发显著。这个问题也随着时间的推移,矛盾可能还是会愈发尖锐。因此,需要我们做好贸易争端将对我国经济发展带来长期扰动的准备,这个问题也将持续对市场产生影响,需要我们持续进行跟踪。

海外事件追踪

1) 特朗普取消专门针对中国投资美国科技行业实施新限制的计划,仍将依靠现有的外国投资委员会(CFIUS)审查中国对美投资除了对中国出口产品加征关税以外,增加对中国对美国的投资限制,也是美方所谓保护知识产权、遏制中国制造2025的重要手段。白宫此前表示将在6月30日公布对华新的投资限制与出口管制计划,甚至可能启动一般针对朝鲜、伊朗等支恐国家的《国际紧急经济权力法》。然而在上周二,特朗普宣布放弃这一计划,转而支持国会正在审议的旨在加强CFIUS的法案。CFIUS此前负责评估外国投资是否危害美国国家安全。新的法案将对CFIUS进行改革,将审查更多的并购交易,尤其是涉及国企的交易,还将建立出口控制制度,审查海外合资项目是否不当地向外国公司转让了关键技术。但这些投资限制不只是针对中国,而是针对所有国家。这意味着他之前对中国做出的威胁出现了一定缓和。

2)美国最高法院中间派大法官退休,可能打破最高法院平衡格局。美国最高法院可以对法律的制定、执行作出具有权威性的判断,对于政治运行具有重大影响,其由9名大法官组成,所有法官均为终身制,在退休后由总统提名新人选。目前4名大法官是由民主党总统任命的自由派,还有4名则是由共和党总统任命的保守派。而在两周前,中间派大法官81岁的肯尼迪宣布他将于7月31日正式退休,这可能使特朗普将获得一个重塑最高法院的良机。特朗普此前已经任命了保守派的法官尼尔•戈萨奇顶替原本就属于保守派的法官斯卡利亚。而如果能够指派保守派法官取代中立派法官肯尼迪的位置,特朗普将会使得最高法院更倾向于保守势力。此外,另外两位自由派大法官金斯伯格和布莱耶也已经85岁和79岁,他们在特朗普任期内退休的可能性很高,这可能对未来几十年的意识形态产生深远影响。而在目前,共和党掌握国会两院多数的背景下,尽管民主党誓言将全力反对,但共和党在11月的中期选举前任命一位保守派大法官几乎没有任何悬念。

3)欧盟领导人在各国自愿基础上就难民问题达成初步协议,但德国的政治动荡并未缓解。6月29日结束的欧盟领导人夏季峰会在经历了激烈的讨论后,终于就“移民管控”的初步建议达成一致。在此次峰会前,德国总理默克尔曾表示,移民问题能否妥善解决将左右欧盟的未来。尽管目前赴欧的难民数量相较于2015年已大幅下降,但各国目前对于难民问题仍存巨大分歧。2015年欧盟各国签署的《都柏林公约》强调难民首次抵达的成员国有义务和责任收容难民,但这对意大利、希腊等在欧盟边界的国家造成了过重的负担。包括德国在内的北部欧盟国家,希望限制在欧盟南部国家寻求庇护的难民和非法移民的“二次移动”,这已经威胁到欧盟内人员的自由流动,德国政府内部甚至因为移民问题而面临瓦解的风险。而波兰、匈牙利等中东欧国家,又明确反对在欧洲内部按照配额强制分摊移民。因此,本次会议达成的协议兼顾了各方的诉求和利益。欧盟各国同意有效控制外部边境,在自愿基础上在欧盟内部建立移民控制中心,以处理寻求庇护者,并加速确定移民是否有权寻求庇护,驱逐那些无权寻求庇护的人,欧盟成员国必须在自愿基础上分担移民问题,并在解救海上移民问题上分担责任,并同意为管理移民提供更多资金。但是几乎所有的承诺都要在成员国在“自愿基础”上落实,而欧盟国家之间仍然存在严重的分歧,因此未来移民协议的执行情况仍然存疑。而基社盟主席、德国联邦内政部长泽霍费尔仍然表示,协议无法有效减少进入德国的难民数量,因此提出将辞去政府和党内职务,德国目前的政治动荡仍将持续。

4)美国向德国车企提出“零关税”解决方案,得到默克尔支持,双方有望达成就妥协。今年5月底,美国商务部开始了对进口汽车启动232调查,在6月欧盟对美国征收钢铝关税的报复性措施落地后,特朗普威胁将对欧盟进口汽车加征20%关税,双方局势进一步紧张。但7月4日,美国驻德国大使格雷内尔在一场会议中对戴姆勒、大众及宝马的高管表示,如果欧盟取消对美国汽车征税,特朗普总统将暂停对欧盟汽车征税的威胁。针对这一消息,德国总理默克尔表示她支持欧盟降低对美国汽车的进口关税,但欧盟的关税协商需要“欧洲有一个共同立场,我们仍在为此努力”。目前,欧盟对乘用车的关税为10%,而美国则为2.5%,这引起了美国方面的不满。但根据WTO的最惠国原则,一旦欧盟降低汽车关税,其需要对所有WTO的成员国都降低关税,而部分其他欧洲国家可能不像德国那样依赖于美国市场,降低关税可能反而使其面临亚洲汽车的竞争。因此,在双方谈判取得进展前,欧盟首先需要统一自身立场,具体进展仍有赖双方的妥协。

5)7月6日,伊核协议外长会议承诺继续为执行伊核协议做出努力,但谈判未取得实质性进展。7月6日,美国以外的伊核协议签署方外长在维也纳举行会谈,并发表联合声明称各方承诺继续为执行伊核协议做出努力,并提出接下来的工作重心是保障伊朗在协议下的经济利益,规避美国制裁,这其中包括与伊朗进行更广泛的经济合作,确保伊朗的金融通道畅通、确保伊朗原油及相关产品的出口、有效支持与伊朗开展贸易的实体、鼓励对伊朗继续投资等。2015年达成的伊核协议,承诺以限制核计划换取国际社会解除制裁。尽管国际原子能机构证实伊朗迄今遵守伊核协议,美国仍在今年5月单方面退出协议,重启对伊制裁。第一部分制裁将于8月生效,包括针对伊朗的汽车行业以及黄金等重要金属的贸易。剩余部分制裁将于11月生效,包括针对伊朗的能源行业、石油贸易以及伊朗央行的涉外结算业务。而伊朗则威胁一旦其石油出口遭封锁,其将封锁霍尔木茨海峡。由于美国表示将制裁与伊朗进行合作的跨国公司,因为担忧与美国业务受影响,很多跨国公司都不愿意响应欧盟的号召对伊朗进行投资或合作。而伊朗总统鲁哈尼7月初也对欧洲方面先前提出的经济补救方案“失望”,原因是方案“只有一系列原则性承诺,缺乏可操作的解决方法和具体合作措施”。伊朗外长扎里夫7月6日也重申欧洲方案“不够具体和完整”,并要求全部承诺在8月前落实,但目前看来这仍然难以实现。

6)7月6日,英国首相特雷莎·梅的退欧计划周五取得内阁共识,未来将推动与欧盟维持紧密贸易关系。根据英国内阁的最新文件,在商品贸易方面,退欧协议将致力于与欧盟规则相一致,英欧自由贸易区未来将使用共同的规则手册,这事实上相当于“软脱欧”。而这也是解决爱尔兰边界问题的重要部分,新的协议将使得商品不需要在爱尔兰边境进行检查。但是在服务领域,未来双方的市场准入程度相对当前水平将有所下滑。此外,这份承诺将终止人民的自由迁移、不再认定欧洲法院至高无上的地位、同时停止向欧盟缴纳“巨额”费用。欧盟首席谈判代表巴尼对该协议表示欢迎,但表示需要仔细阅读。英国保守党内部对于退欧问题一直存在分歧。此前,根据英国退欧大臣戴维斯的表述,英国退欧后与欧盟的关系将维持类似于加拿大的自由贸易区模式,但梅提出了一个不同的方案。尽管这一协议在周五的内阁会议上似乎达成了一致,但是两天后戴维斯宣布辞职,他认为新的政策方向将使英国在谈判过程中处于弱势地位。而在本周,协议可能将在议会表决,脱欧白皮书也将公布,软脱欧能否实现仍然有待观察。

海外经济观察

上周公布的美国6月非农数据整体强劲,但薪资增速不及预期。美国6月非农就业人口增加21.3万人,远超预期19.5万人,前值由22.3万人下修为24.4万人,其中新增的就业主要来自于医疗教育以及专业与商业服务,制造业新增3.6万人,创下近半年来的新高,而零售行业新增就业再次大幅下滑。5月失业率升至4.0%,高于前值3.8%,这主要由于劳动力重返就业市场,带来的劳动参与率回升的影响。从就业状态看,因经济原因兼职就业的人数占比略有下降,失业人口中主动辞职人数占比略降至12.4%,U6失业率同样上升0.2%至7.6%。所有员工工作时长与上月持平,制造业工作市场略有回升,但时薪增速环比上升0.2%,低于预期和前值的0.3%,这缓解了市场对美国国内通胀快速上行的担忧,也使得美联储今年再加息两次的预期降低。

此外,近两周公布的美国6月谘商会消费者信心指数、5月个人消费支出(PCE)环比、6月密歇根大学消费者信心指数均不及预期,显示美国消费增长有所降温,核心资本品订单不及预期,前值大幅上修。但美国5月核心PCE物价指数同比增长2%,实现六年来最大增幅,达到美联储设定的2%的通胀目标。同时,美国6月ISM制造业指数与5月工厂订单环比均超出预期,展现出美国制造业的扩张态势。我们认为,在美国通胀未来快速上升的概率较低,美联储未来的加息决策将更加依赖于短期数据的变化,今年仍然有只加息一次的可能。

欧洲方面,欧元区以及德法两国6月CPI初值均维持在2%左右,与预期相符。但德国5月工厂订单与工业产出数据均超预期增长,扭转前期颓势。日本方面,5月失业率创下25年来最低水平,劳动力短缺问题日益明显;二季度短观大型制造业景气判断指数较前期下降3点,该指数时隔5年半再次出现连续两季度下跌,显示日本经济动能似乎出现减弱的迹象。

大类资产动态

4.1

股市:美国股市先抑后扬 拉美市场触底反弹

受贸易战带来悲观情绪影响,美国三大股指在两周前出现下挫,但随着贸易战的影响被逐步消化,美欧之间又传出互免汽车关税的消息,加之美国非农数据向好,美国股市触底反弹。道指最终收于24456.48点,较两周前上涨0.4%,标普500指数与纳斯达克指数也分别较两周前均上涨0.7%。在板块方面,公用事业、电信和医疗板块涨幅靠前。港股方面,受人民币贬值以及A股大幅下跌的影响,恒生指数在近两周震荡下跌,最终收于28315.62点,两周下跌3.5%。近两周发达经济体股市表现总体同样差强人意,日经225指数跌幅同样超过3%。新兴市场方面,俄罗斯股市在两周内连续上涨,拉美股市也出现了企稳迹象,墨西哥、巴西股市均持续大幅反弹,但亚洲股市普遍表现较弱。

4.2

债市:美债利率震荡下跌 收益率曲线07年来最平

近两周贸易战带来不确定性仍对债市带来支撑,加上美国6月薪资增长不及预期,薪降低了市场对美联储加息预期,美国10年期国债收益率震荡小幅下跌,最终收于2.82%,较两周前下跌5bp;2年期国债收益率基本持平,收于2.53%,相比前两周下降1bp;10Y-2Y期限利差持续收窄至0.29%,创下2007年以来最平的水平。随着美联储加息的持续,未来收益率曲线存在进一步走平的可能。欧元区方面,受难民、贸易战等问题的影响,德国10年期国债利率一度跌至0.32%,最终收于0.37%,与两周前持平。由于市场担心欧盟峰会各国恐难就难民问题达成协议,10年意德息差一度扩大至252bp,而在协议达成后息差水平有所收敛。日本方面,10年期国债收益率仍保持在0.031%,与两周前持平。

4.3

汇市:美元指数冲高回落 新兴货币表现疲软

近两周美元指数冲高回落。由于市场对美欧贸易问题持续担忧,加之德国默克尔政权受到欧洲移民问题的影响,美元指数在两周中一度达到95.53,创下2017年7月以来的新高。但随着此后移民协议的达成,加上美国个人消费支出增长和薪资增速均不及预期,美元指数最终收于94.02,较两周前小幅下跌0.3%。近两周,欧元兑美元小幅升值。而油价上升,加上4月GDP数据好转使得市场对加拿大央行加息的信心大幅提升,加拿大元近两周出现了显著上涨。而在新兴市场方面,新兴经济体货币两周普遍表现不佳,相对普遍对美元走弱。

4.4

商品:供给担忧推动油价持续上涨

由于此前OPEC会议的增产未达预期,而美国要求各盟国停止进口伊朗原油的威胁仍然没有消除,再加上利比亚与加拿大石油设施出现的问题,使得市场担忧石油供应紧张,油价出现了持续上涨,WTI原油一度突破75美元大关,最终收于73.91美元,两周涨幅高达8.4%。贵金属方面,尽管美元指数呈现小幅走弱,但全球央行收紧政策的态势下,黄金仍难掩疲软态势,COMEX黄金最终收于1255.9美元/盎司,较两周前下跌近0.9%。工业金属方面,出于对未来中国需求和贸易战紧张态势的担忧,近两周各主要工业金属期货持续下跌。

本周关注

本周是中美互相加征关税后的第一周,市场仍将持续关注贸易战的动态。同时,北约峰会也将在本周进行,特朗普在7月2日曾向北约各国发出威胁信函,要求各国增加防务支出,否则美国对北约的安全承诺将受影响,这一问题将成为本次峰会的焦点。此外,上周英国内阁的脱欧协议主张部分留在欧洲单一市场,这显然美国主张的双边贸易谈判主张相悖,而退欧协议本周也可能在议会取得进展,退欧白皮书也可能在本周公布。而在数据方面,本周公布美国的CPI将是重中之重。

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